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超调往往预示反转时机临近2018-10-18 08:58作者:陈涛

受贸易摩擦升级和美元加息影响,近期全球金融市场出现了剧烈波动,并传染至我国,带动资本市场超出基本面所能解释范围的波动。但也要看到,不同于欧美金融市场,我国金融市场运行整体稳健,资本市场投资价值凸显,市场超调往往预示着市场反转机会来临,要保持对金融市场的坚定信心。

近期我国资本市场明显超调。过去一年,美国股市屡创新高,主要发达国家资本市场总体波动向上,我国资本市场却在低位继续回调。今年以来我国股指下调约20%,股指创下了四年新低。融资融券余额创下2016年6月中旬以来的新低。股票交易量极度萎缩,日换手率和成交额持续走低。当前我国股票市场静态估值已经到了历史上价位极端情形,整体接近2014年牛市前水平,小盘股也位于历史低点。国庆假期结束后,受外围市场暴跌冲击,我国股票市场出现了低位大幅调整,这已经明显属于超调,已经不是基本面所能解释的。

同时金融市场风险偏好也出现了超调。长期以来,我国金融市场习惯于刚性兑付,加上影子银行规模急剧膨胀,没有对金融市场伴生的风险和冲击予以充分和全面考虑,也没有反映在定价机制中。因此债券刚性兑付机制的打破,是对过去金融市场定价和运行机制的一次矫正,但也不可避免带来风险偏好调整并矫枉过正的可能性,客观上引发了金融市场风险偏好的超调。同时在降杠杆到稳杠杆进程中,过去企业因为过度乐观所形成的、过于绷紧的资金链条,往往会最先受到刚性挤压,反过来又会加剧整个金融市场风险偏好的调整,从过于乐观激进的风险偏好走向过度谨慎的风险偏好,已经出现了明显超调。进一步分析,银行间市场流动性向实体经济的畅通流动,既受到真实融资需求的约束,也同时会受到金融市场风险偏好调整的影响,对此要予以高度关注。

尽管如此,要看到超调往往预示着市场反转时机临近。市场机会往往孕育在底部,特别是极度悲观时往往会成为市场反转的拐点。经济周期,抑或是金融周期,都会受到真实经济利益的驱动。信用扩张和收缩的过程,实际上是向基本面的偏离和回归运动的轨迹。投资的潮起潮落,其实也是资产负债表调整的必然结果。

当前市场反转的能量正在积聚,主要表现在:一是市场估值和金融体系流动性的背离扩大。截至2018年8月末,我国广义货币供应量余额178.87万亿元,存量货币余额位居全球前列,仍在增长;同时我国股指成为今年全球下跌前列,出现了明显背离。二是资本市场估值水平与经济增速出现背离。在内外部冲击下,我国经济仍能保持稳定增长,符合预期,反映出经济运行的足够韧性和回旋余地。2018年9月份,我国非制造业商务活动指数为54.9%,比上月上升0.7个百分点,高于年均值0.2个百分点,表明非制造业总体继续保持稳中向好的发展势头。随着经济总量继续扩张,经济增速放缓是最正常不过的事情。但显而易见,我国金融市场可能过于解读了经济增速的风险。三是金融市场风险偏好与工业企业盈利较快增长形成背离。根据国家统计局数据,2018年1~8月,全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长16.2%,保持较快增长。供给侧结构性改革以来,我国实体企业盈利整体改善,虽然有上下游传导的差异,但显然不支持当前金融市场风险偏好向过于谨慎的调整。

当前要急需消除不确定性带来的冲击。应该说,风险事件是金融市场运行无法避免的客观实际。相对于庞大的金融市场总量,这些已经发生的零星风险事件,完全不可同日而语,事实上也无足轻重。如果不是因为不确定性因素的影响,那么金融市场波动完全可以在正常范围内。众所周知,不确定性是影响微观经济主体行为的重要变量。在稳定可预测的经济金融环境中,商业模式评估才有可能性,投资和消费决策才能更快做出。而金融市场尤其需要消除不确定性。影响过于广泛的不确定性,往往会带来金融市场的超调。应该看到,当前我国面临的贸易摩擦升级,既是不可忽视的外部冲击,也是逐步消灭不确定性的过程。随着不确定性的逐步消除,人们据此进行的投资消费决策分析脉络也日渐清晰,这实际上就是常说的“利空落地即利好”的逻辑。

此外,为了稳定金融市场预期,还需要各方积极努力:一是保持金融体系流动性合理充裕。二是要完善资本市场制度建设。资本市场有其自身运行的规律,要通过完善制度供给和建设,来促进资本市场稳健运行。三是要引导理性投资。理性投资不分机构投资者和个人投资者。四是要积极防范金融风险偏好调整的羊群效应。在面对借款主体时,需要改变金融机构基于风险偏好调整可能形成的羊群效应。

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