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“唯物辩证法投资学派”开山祖师,操作风格:价值投机。从哲学的角度思考投资,有实业经营履历,自比“饕餮”,不拘门派,博采众长,还原世界的真相。

再谈股票估值2018-11-09 11:08作者:贫民窟的大富翁

估值,就是估算一下值多少钱,不仅仅做投资需要,做投机的也需要,如果一个交易者对估值一无所知冲进市场就开始报价,无疑是个傻子,而且不会长久。为什么呢?拿着黄金报出粪土的价格自然很容易亏亏光,拿着粪土报出黄金的价格自然无法成交。伟大的交易者索罗斯更是估值的高手,区别只是引导、利用市场的力量在短时间内迅速完成价值的挖掘、回归和超摆,有兴趣的可以查一下索罗斯经典案例的分析。

在我看来投资和投机是一样的,区别在于投资是顺势而为,便宜了就买,贵了就卖,投机在于主动作为,引导市场价格的修正从中获利,不管怎么样,都是围绕价值而动

一、债券的自由现金流折现模型

自由现金流模型,又称DCF模型,简单理解就是一家企业值多少钱,要看从现在到它消失的全部时间段里,我能从中拿回多少钱,这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少。

举个简单的例子,假如有一个100%确定3年后还本的债券,年息为5%,面值为100元,如果你想获得10%的回报率,这个债券多少钱你会买?这就是一个最简单的现金流折现估值法模型。

怎么算呢?第一年末,你会得到5元;第二年末,你又会得到5元钱;第三年末,你会得到105元;这个债券总共回收的现金是5+5+105=115元,要价115元,你会买吗?当然不会,除非脑壳进水。你拿今天的115换未来三年陆续拿回来的115,这属于有病。

多少钱才值得买呢?首先因为是100%确定3年后还本,所以,我们不考虑风险问题。在你期望获得10%的年回报的情况下,第一年末的5元值多少钱呢?值5/(1+10%)≈4.55元,这个计算的含义是,如果现在给我4.55元,然后假如工商银行有一个10%利率的存款,我存进去,一年后我就可以连本带息得到5元,因而在10%的收益率要求下,一年后的5元等价于现在的4.55元。

同样,第二年末的5元,就等于5÷(1+10%)÷(1+10%)=4.13元。原理是将第二年末的5元,等于第一年末4.55元,然后第一年末的4.55又等于现在的4.13元。

同理,第三年末的105元,就等于105÷(1+10%)÷(1+10%)÷(1+10%)=78.89元,含义同样,现在你给我78.89元,我去存年收益10%的存款,三年后同样能拿到105元,因此在10%的收益率假设下,三年后的105元就等价于今天的78.89元。

综上所述,如果我想获得10%的回报,这张债券我最高出价只能是4.55+4.13+78.89=87.57元。

上面这个计算过程,就叫做现金流折现,而这个10%就叫折现率。

它的逻辑非常清晰,这张债券全部生命周期里(三年),带给我的全部现金流是三年内的利息15元,加上三年后还本100元,合计115元,按照10%的折现率计算,它的价值就是87.57元。估值结束。

重点:现在我们顺着推一下

第一年年初投资87.57,按照年化10%计算,第三年末我应该得到87.57*1.1*1.1*1.1=116.48

投资债券后,第一年年末得到5,第二年末得到5,第三年年末得到105,5+5+105=115

115≠116.48,这是怎么回事?

有人想过吗?这个案例我们见过无数次,为什么从来没人指出过这个问题?你有没有发现呢?

我再来做一个计算。

5*1.1*1.1=6.05       5*1.1=5.5     6.05+5+105=116.05

这个结果还差不多,这是怎么造成的呢?

因为我开始的资本投入按年化10%计算是总的资金及总资金收益率的要求,但是因为总资金的一小部分在第一年年末就兑现了,然后没有参与第二年和第三年的复利过程,就形成了这种差别。

我们再回头算一下,其实我们计算的4.55+4.13+78.89=87.57也就是我们的报价,分三部分

①4.55*1.1=5.005

②4.13*1.1*1.1=4.9973

③78.89*1.1*1.1*1.1=105

三部分只有一部分完整参与了三年的复利。①②③相加也就是115,即投资人在第三年年末实际拿到的全部现金。但是投资人期待的是87.57*1.1*1.1*1.1=116.55.

哈哈,不够!也就是我们在无数教材上面看到的自由现金流折现模型的自由现金流计算是偏大了,虽然说自由现金流模型主要的价值是一种思维方式,而且只是模糊的正确,但是在进行估值的时候必须明白这点,必须明白我们的折现时间越长,自由现金流的计算误差越大!

我们能得到什么结论呢?①自由现金流折现后决定交易的时候打折可以大一点,特别是折现时间比较长的②投资的奇妙在于复利,一定要注意收益的再投资③我们应该重新审视巴菲特关于公司分红的智慧,巴菲特关于企业净资产收益率的智慧,明白投资的本质是生意,生意的本质是投入和产出,我们把企业当做一个印钞机,我们的关注点根本应该落脚在这台印钞机的效率。

二、股票的自由现金流模型

能不能把债权的DCF模型套在股票上面呢?如果可以,就真有了投资的尺子,可惜现实是复杂的。

把股票和债权做个比较,我们会发现有这几区区别

①股票和债权相比风险比较大②股票到期后公司不负责收回,事实上除了公司清算,股权只能转让。③企业的利润并不等于企业收到的现金,企业的利润只是一个数字,真正能拿到手里多少不一定④企业是持续经营的,赚取的利润有投入下一轮经营活动的需要。

怎么解决这些问题呢 ?

①风险收益相一致原则,我们在进行股权投资的时候会要求比较高的收益率来弥补我们承受的风险;

②公司的股权虽然不能被公司收回,但是是可以交易的,我们可以考虑在我们预期的投资时间后可以以什么样的价格卖出,这为保证我们的本金安全奠定了基础;

③公司的利润是真金白银还是账面数字,含金量多高,也就是考虑利润和现金流的对应关系,以考察利润的含金量:现在有的利润多少变成了现金,剩下的部分有没有变成坏账的可能性;

④公司收到的由净利润转化成的现金流,扣除维持公司下个经营周期内正常经营活动以及盈利能力不会弱化的条件下,剩下的可以完全分配给股东的部分,也就是自由现金流。

这里有几个注意点:计算初始的现金流是公司经营活动赚来的,而不是改变公司的资产负债率,饮鸩止渴。公司下一个年度太投入的现金不仅要维持正常的运营,还要保证公司在未来的盈利能力不弱化。

 

我们这样计算出企业在我们投资区间内每年的自由现金流,然后折现到现在的时点,就是我们给公司的估值,因为企业经营存在的多边性以及我们主观评价存在的偏差,最后打折做个安全边际就可以了。

现在的问题剩下什么了呢?①公司股票价格的出手价格预期②公司净利润转化成真金白金的能力③真金白银里面可以分配给股东的自由现金流④折现率的选取

简单吗?简单;容易吗?很难。

你看我写文章,好像也没新意,都是别人讲过的,可是再回头看一下我在(一)中提出的质疑,你在其他地方见过吗?

就算在(二)这么简单的概念中,其实也有很多点没有确定,都很关键。

我不打算给答案,我就提出问题,大家思考。

①我们在股票投资中把预期收益率设定为多少合适?为什么?

②公司的折现率如何确定?

③公司每年的自由现金流如何计算

④折现率已经体现了我们对投资公司收益的一个安全保护,为什么还要最后打折扣?

三、最后一个问题

我最喜欢持有一只股票的时间期限是:永远               ——巴菲特

既然我们做价值投资就应该学习巴菲特,为什么我们要考虑卖出呢?

我们讲股票的价值是:股票股权背后的资产在投资期间能够产生的全部收益以现金流形式的折现值总和,投资期间包括持有和处置两个阶段。

 

巴菲特讲永远持有指的是把公司当做永续经营、稳定经营的优质债权。

可是我们面临的现实是①这样伟大的公司很少②我们没有巴菲特那样的能力和投资体量,做不到真的永续持有③股市的波动使得我们不仅要考虑投资企业风险后的收益率,更要比较不同投资选择带来的收益率高低。

对于巴菲特永续持有的话,资产处置就可以不考虑了,只需要考虑净资产收益率的高低和净资产收益率的的持续性,即赚钱能力和护城河。

既然这样,为什么还要强调合适的价格呢?

我以前算过一个市净率和净资产收益率的模型,讨论低市净率和高净资产收益率的取舍问题,一计算吓一跳,高净资产收益率是一个指数函数,特点就是越往后斜率越高,反过来投资的前几年曲线是平缓的,两个投资模型收益曲线的时间交叉点比一般人想的要长,所以买的便宜真的很有道理,不该给高净资产收益率太高估值。

市盈率代表了企业的盈利能力,市净率就代表了投资人收购股权的溢价程度。

好,现在回来看主题,我们发现不同的DCF模型,采取的市场都不一样,有的三年,有的五年,有的七年,原则上说时间越长模型的难度越大,自己根据自己的情况选择时间,比如有的人是三年,我也用三年有时候两年,需要强调的是时间再短就没有意义,因为时间越短股价的随机性越强。

因为我们把投资的时间区间设置在三年,当然要考虑卖出的问题了。

多少钱卖出呢?2018年11月8日查询十年期国债利率为4.0775%,对应的市盈率为25,至少打七折吧,17.5了。

那么会有投资人选择购买市盈率为17.5的股票吗(一张特殊的债权)?简而言之,我们以17.5的市盈率出手能卖的出去吗?

根据今天ST长生(002680)的涨停来看,问题不大,哈哈。

别闹了,实际点,我们想我们为什么卖?就知道别人会不会买了。我们为什么会卖呢?①相比较现有的投资股票,我们有了更好的选择②我们认为企业新未来的盈利能力(净资产收益率的持续性、净利润的含金量、自由现金流的大小等,包括这三者的确定性降低)不满意,决定出手。不考虑比我们聪明的,也不考虑比我们傻的,为了更够顺利出手,我们在三年后的时点再考虑三年(从投资的现在算起第三年到第六年区间)的时候应该给别人一个折扣。假如还是七折,17.5*0.7=12.25。

其实还有个简单的办法,祖师爷格雷厄姆讲过,股票投资的收益率应该是债权的两倍,那么因为十年前国债收益率为4%,100÷(2*4)=12.5.

嗯,这个价格下家应该是愿意接手的。

那么就是三年期  12.5倍市盈率出手,如果三年后投资的公司仍然赚取自由现金流的能力和现在一样,那么我们就有可能以市盈率17.5~25之间出手,而且还不需要是牛市,就当上帝给我们的运气福利了。

现在的问题剩下什么了,①净利润的含金量②公司在投资期间赚取的自由现金流

认真读财报——解决①;

理解企业、选择那些至少能看清楚三年以后净利润水平的企业——解决问题②,

这没有捷径,凡是说有捷径的,要么傻要么坏。

然后嘛,简单了,傻傻地等个便宜价格买入,再待其投资期满估值12.5pe的合适时机或者投资期间市盈率出现明显泡沫,即高于25pe的时候将筹码交给接盘侠。循环反复。

这就是价值投资者的全部投资过程。

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