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“唯物辩证法投资学派”开山祖师,操作风格:价值投机。从哲学的角度思考投资,有实业经营履历,自比“饕餮”,不拘门派,博采众长,还原世界的真相。

再谈股票估值22018-11-12 10:38作者:贫民窟的大富翁

深度挖掘估值方法的底层代码

我在《再谈股票估值》中从债权的估值总结出自由现金流的模型,然后把这个模型套在股票上面,把股票当做债权来估值,发现面临四个问题:

①股票和债权相比风险比较大②股票到期后公司不负责收回,事实上除了公司清算,股权只能转让。③企业的利润并不等于企业收到的现金,企业的利润只是一个数字,真正能拿到手里多少不一定。④企业是持续经营的,赚取的利润有投入下一轮经营活动的需要。

为了解决这四个问题,重新做了思考:

①风险收益相一致原则,我们在进行股权投资的时候会要求比较高的收益率来弥补我们承受的风险

②公司的股权虽然不能被公司收回,但是是可以交易的,我们可以考虑在我们预期的投资时间后可以以什么样的价格卖出,这为保证我们的本金安全奠定了基础

③公司的利润是真金白银还是账面数字,含金量多高,也就是考虑利润和现金流的对应关系,以考察利润的含金量:现在有的利润多少变成了现金,剩下的部分有没有变成坏账的可能性

④公司收到的由净利润转化成的现金流,扣除维持公司下个经营周期内正常经营活动以及盈利能力不会弱化的条件下,剩下的可以完全分配给股东的部分,也就是自由现金流。

这部分我们来讨论怎么具体操作。

其实我们已经有了两部分成果,一个是我们用下家的接手来近似替代股权的处置,为了我们自己的投资安全,也为了下家愿意从我们手中接手使得我们可以顺利脱手,我们把这个市盈率确定为100÷(2*十年期国债利率)=100÷(2*4)=12.5

一个是我们讲投资期限内,设置为两年或者三年,也有机构设置为五年、七年的,大家可以看一下很多的券商研报,还有麦肯锡、高盛这样的一些案例。需要注意的是,这个时间越长,估值的难度越大,面临的不确定性因素就越多,时间越短,股价的随机性越强,价值决定价格的力量就越不显性化。我觉得2~5是比较合适的时间就选择3吧,方便论述,在具体的估值过程中根据目标股票的现金流测算难易程度和自己的能力进行调整时限。

有人的估值方法是:“预计三年后15~25倍市盈率卖出能赚100%,就可以买入,高杠杆企业打七折。”,我们做一个比较,方便把道理彻底讲透。那么,这简单的一句话究竟怎么运用呢?这里面至少涉及六个事关投资体系存亡的重大问题:

①为何是15~25倍市盈率,不是其他数字?

②买入后继续跌怎么办,为什么?

③为什么是100%,而不是180%或50%?

④为什么是三年,不是一年或八年?

⑤三年后的真实净利润如何测算?

⑥到15~25倍市盈率就卖出吗?

价值投资难在什么地方呢?价值投资是反人性的,其实我觉得还好,主要在于自己的理念,在我看来追涨杀跌才是愚蠢的,内心的真实深刻想法价值投资其实不是万能的,对于公司的选择是非常苛刻的,你想什么样的公司才能类似于债券呢?价值投资是可以做周期股的,DCF模型作为价值投资的常用工具就很难处理了,当然自由现金流折现模型的思维是可以解决这个问题的价值投资的深层次逻辑思维很多人不懂,比如为什么不考虑永久持有,而考虑卖出?为什么是三年?这些问题有的人不想,有的人想不明白,结果就是学的时候通明透彻,用的时候一脸懵逼,还好本文就是解决这个问题的。价值投资是一种思维方式,一个在生活中处处投机的人是很难长时间做价值投资的,从不停歇的股价和信息冲击很难让人保持一致。所以投资久了一定是哲学状态,估值方法和交易体系是招数套路,哲学认知是内功心法,没有内力加持,功夫再高,迟早做火入魔做投资也有可能在很长时间业绩不佳,做投资也有可能在短期内暴富,导致投资人很难去总结真正的经验和教训,坚持了不该坚持的,放弃了不该放弃的。

在前面的基础上我们继续讨论。

一、市盈率的确定

先讲最简单的,市盈率。市盈率的倒数就是收益率,所有的资本都在追求最高的收益率。无论定价错误有多么细微,只要确定性够高,就会被资本利用足够高的杠杆抹平。什么意思呢?假如两个资产收益率之差0.01%,只要这个是确定的,我就可以通过加杠杆把这个微不足道的利差进行方法,比如100倍杠杆就是1%,如果是高频交易,利润很可观了,以前的银行承兑汇票就是这个流程。

如果一家企业的收益同时满足三个条件①收益100%确定为全现金利润(不是60%现金,也不是120%现金),且②未来不会变动(不会增长,也不会衰退),且③利润全部分给股东(因为没有扩大投资的空间),那么它的市盈率一定会和无风险收益投资的市盈率持平。如果不平,资本会逼它平。当无风险收益率水平为5%的时候,这家企业的市盈率一定是20倍。

这个时候企业的取票就是债券。回到了股票和债券的本质,同样是资产,但是是有着不同属性的资产。

然而,企业股权不是标准债券,它的未来没有用条款清清楚楚写在纸上,“Yesterday is a history, tomorrow is a mystery”,它几乎不可能同时满足上述三个条件。人们总是由于信息、知识、判断力和情绪的影响,或者高估其未来盈利能力,或者低估其未来盈利能力,从而引发市盈率以无风险利率水平为中轴大幅摆动。

简单说每个人的认知能力和判断力,即交易者的主观理性能力情绪,即交易者的主观感性倾向信息、知识,即交易者对客观的认知能力比较价值,即每个交易者面临不同的可选择投资。使得交易的力量不断在推动资产收益率一致达到理想一直实现不了,形成现实中总是过头,一个资产的收益率一会明显低于平均资产收益率,一会高于平均资产收益率,但是可以确定的是低的要上去,高的要下来这种摇摆永不停歇,因为世界永远不是平的。所以我们在一个资产的收益率高于平均资产收益率的时候买入一定会赚钟摆效应有助于我们赚取市场的利润。

所以我认为100÷4=25这个市盈率是基本的要求,只有这个才能保证我们不至于被市场收割,才使得我们想要出手的时候可以顺利,但是因为股票对于债券的天然高风险要求必须对于收益补偿,最低七折就是17.5,正常对折就是12.5.那么我认为12.5是一个比较合适的买入点,12.5~17.5之间。

这里需要说明的是我们上述讨论完全建立在公司股票类似于债权的基础上,事实这样近似的股票也非常少见,有的公司可能价值毁灭,有的公司利润里面水分很大,有的公司资本再投入要求很高,比如航空业,有的企业风险很高,使得我们在投资期限结束后发现自己的股权根本就是大打折扣。

 

这个时候就要求更低的市盈率来弥补这种风险。

 

这就是市场上大量低市盈率股票的由来。

这也还是好的,至少我们还在讨论价值,有的企业就像黑洞,投资人多少钱进来照单全收,一分钱也不会出,这种企业请务必坚决避让。

所以我们现在明白了市盈率的由来和深层逻辑,就不会在纠结于具体的数值是多少了,其实就是看自己的投资体系,自己预期收益多少,风险偏好怎么样,投资多长时间,还有投资企业的属性,比如净利润的含金量、自由现金流的多少、折现率的取值等等,甚至可选择投资项目的收益率,三者共同决定的,至于15倍嘛,方便表述而已

最重要的是我们要明白价值投资作为一种投资方法也是有边界条件的,价值投资者选择茅台是因为自由现金流方便测算,如果去研究乐视网或者长城汽车,要不得不出估值的结果,只有一个结论:不可投资,要不虽然得出结论,但是不确定性太大,需要更高的折扣,所以对于高杠杆企业、周期股企业、不确定因素大的企业等等,都要进行打折再打折。

二、买入后继续跌,怎么办?

不怎么办?能怎么办?让子弹飞一会!

让我们牢记格雷厄姆的市场先生寓言。

投资者可以试着将股票市场的波动当作是你身边有一位和善可亲的人,他的名字叫“市场先生”。他是你的生意合伙人,每天从不缺席地出现在你的身边,不时会报出一个价格:要么是想买下你手中的股份,要么想把他自己的股份卖给你。  

即使你们所共同拥有的生意很稳定,市场先生每天还是会固定地给出不同的报价。遗憾的是,这个可怜的家伙有个毛病,那就是情绪很不稳定。

当他高兴时,往往只会看到影响生意的利好因素。此时,他会给出一个很高的报价,因为他害怕你会把他手中的股份买走而剥夺他即将到手的收入。当他沮丧时,在他的眼里——无论是生意还是整个世界——都会变得暗淡无光,看不到任何希望。这时他就会给出一个非常低的报价,因为他害怕你会把手中的股份卖给他。

市场先生还有一个很可爱的特点:他不在乎被冷落。如果今天他提出的报价不被接受,第二天他会重新上门给出一个新的报价。是否与市场先生进行交易,选择权完全在你的手中。基于此,我们可以说他的行为举止越是焦躁不安,对你就越是有利。

在此期间,我们可以重新审视公司的净利润含金量、自由现金流数量,折现率的可能变化,折现率随着市场环境的变化可能会发生变化。越是投机盛行的市场,越是适合价值投资。因为股价会在两头都更加远离价值,我们将有机会以更划算的价格买到,以更高估的价格卖出

真正注意的只有三点:有没有更好的投资机会值得去转移资本投入,周期性给自己的股票组做体检谨防“反身性”可能带来的恶性价值毁灭,这就是另外的话题了钟摆效应使得价格始终围绕价值波动,市场先生的狂躁有可能给出非常高的报价,也有可能给出非常低的报价,当心仪的股票价格不合适的时候,只需要耐心等待,如果实在等不到就去找下一个,记住,记住,投资对于单独的交易者不仅仅是投资价值,更是在不同投资价值之间的比较最优化,更要记住,有耐心的猎手才会有更大的收获,你捕猎本领强大,就一定不会错过最丰盛的猎物。

三、收益在哪里?

我们投资股票收益在哪?投资的本质是股权投资,是一门生意,投资其实就是投入与产出的效率和安全性的问题。

我们购买债券到期后还本付息,投资股票呢?公司拿着我们的钱,也就是所有者权益,再举债一部分也就是负债,最后全部变成了资产。这些资产是经营活动的基础,最后形成利润,利润转化为真金白银,然后一部分计入投入生产运营,一部分分红。

我们投资的收益在哪里呢?①分红了,以股息的形式真金白银给股东,所以请记住:股息很重要②沉淀在净资产了,企业拿着利润购置了存货、厂房、设备,这部分利润形成公司的一个净资产的不断增厚,大树投资就是人民大学齐东平教授以市净率为重要基础建立投资策略的一个典型,类似的还有很多其他策略③资本公积,企业通过溢价增发,取得的资本公积由全部股东共享,这个也会产生一部分收益,体现在净资产上面。

发现了吗?我们当初以股票背后的资产在投资期间产生的现金流折现值为投资依据赚的钱,变成了股息、净资产和部分增发带来的净资产溢价,即股息+净资产。

如果我们假设下个接手我们股权的人和我们一样聪明,根本不看净资产,只看他自己的投资区间股票背后资产可以产生的自由现金流折现,那么我们前面累计赚取的利润还有什么意义呢?

只有一种情况,他才愿意为我们前面的净资产买单,那就是我们这个投资区间赚的钱形成的资产和原有的资产在他的投资区间内创造价值的能力一样强大。

还有一种情况,那就是牛市,乐观的市场环境感染了接手者,让他愿意接受我们的净资产。

我一般不假设投资时间到后接手我股票的人比我笨,当然有的人总是认为自己聪明一些,所以就可以假设自己在25pe拿到股票,三四年后下家愿意以同样的估值接手他认为公司盈利能力下降不值得继续持有的股票,我个人认为不严谨

好,现在来结论:我们持有股票的收益一部分来自于买卖时刻市场先生给出公司股票的估值差,一部分来自于公司在投资时间内自身通过经营创造的利润。

如果公司在投资时间结束后盈利能力下降,市场先生可能会给出一个比较低的估值吧。但是市场先生这块情绪暴躁不可捉摸,我们只能给个大概的估计,十年期国债收益率可能未必让他满意,两倍的国债收益率应该让他笑开怀,可以参考市盈率部分。

当我们不考虑市场给出的估值带来的偏差后,我们的收益就是投资区间公司创造的价值生产率,近似认为等于公司的净资产收益率。

以三年期为例,假如年化25%,那么就是1.25*1.25*1.25=1.95,就是95%了,大概也就是100%,如果年化15%,同样计算就是1.52,大概50%了,因为十年期国债大概是4%,按道理我们要求8%就行,但是一个这个8%是最低收益率,一个是企业经营有很大的不稳定性,所以我觉得15%就是最低的要求了。

我们可以得出两个结论净资产收益率低于15%的不必考察,个别盈利确定性极强的可以放宽,但是10%不可逾越本结论适用于企业的经营稳定的企业,不适合于周期性行业

现在我们的问题就又回到了投资的开始①公司的净利润含金量如何,不要纸面富贵②公司盈利的持续性如何,如果投资期满资产质量急剧恶化,我们就卖不出去了③公司的自由现金流如何,赚多少投入多少的公司还是算了,没有为股东创造真正的收益

①可以通过阅读企业财务报表确定,②③需要研究企业的竞争力和护城河,比如更低的产品价格,更好的产品质量或者产品的不可替代性。

阅读财报是理解公司的起点,这个工作是个体力活,无人可以替代你,它必须一份一份、一年一年地积累。认真研究需要花费大量时间,并且很少能够得出大量买入的清晰结论。翻阅许多公司的资料后,最终只是发现大部分公司即无过人之处,又没有被大幅低估,这是件相当乏味的事。而同样乏味的,还有在很长一段时间里一直持有一家好公司的股票,即使股价表现很好,但大部分时间我们仍然感觉股价停滞不前甚至将要下跌。

因此,无论价值投资理论多么清晰,多么简单,对于绝大多数人而言,必将是“懂得了很多价值投资的道理,但依然做不好投资”。投资很简单,但并不容易。简单体现在理念上,不容易则体现在理解具体公司上。

幸运的是人生很长,我们只需要富一次。

最后对问题“到15~25倍市盈率就卖出吗?”做个解释,因为我认为市场的疯狂几乎不可能恰到好处地在合理位置停下,所以卖不卖取决于①有没有更好的投资选择②我对企业后续发展的新的展望和估算③我对市场温度的一个感知

至此,关于估值法“预计三年后15—25倍市盈率卖出能赚100%,就可以买入,高杠杆企业打七折”实操中的关键问题,全部解决。

得失全在心中,投资人可以根据自己的盈利预期、交易时限、风险承受的投资前设条件,衡量自己的判断企业的能力和企业自身的经营属性,设定自己的参数,适合自己的才是最好的。

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