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中国人民银行郑州培训学院教授,研究员,宏观经济与金融改革问题专家,银行业研究与诊断中心主任,人民币汇率与国际化研究中心主任,高级培训师,河南省学术技术带头人。

重启宽松周期能否医治结构性顽疾2019-09-17 07:52作者:王勇

本周,市场普遍预测,全球货币政策重启宽松周期的政策联动行将大规模开启。美联储本周大概率会继续降息,这就给各国提供了货币政策“喘息”的空间。除美联储外,本周英国、日本、瑞士、挪威、土耳其、印尼等国的央行将相继公布利率决定。而据不完全统计,今年全球已有40多个国家央行推出降息措施,全球货币政策重启宽松周期。但笔者也存在一种担忧,全球货币政策重启宽松周期究竟能否医治结构性顽疾。

过往的实践经历显示,只要经济一出现不景气的征兆,各国央行第一时间就会操作起宽松的货币政策的利器。回顾2008年全球经济危机之后的10年里,各国尤其是发达国家都高度依赖宽松的货币政策,有的国家甚至启动量化宽松加质化宽松、数量宽松加价格宽松,真是八仙过海,各显其能,特别是量化宽松政策(QE),其原理主要是:中央银行制造货币,然后从金融机构购买债券,金融机构从而降低利率,导致企业和个人增加借贷,从而增加消费和制造就业,最终达到刺激经济的目的。欧洲央行过去10年里曾多次推出QE措施,而且,力度之大、频次之密集,在发达国家中可谓首屈一指。

不过,从2008年之后的QE以及降息政策来看,宽松的货币政策对于经济的刺激逐渐减弱,对于通胀的影响有限,但对于债券价格和股票市场存在明显的促进作用。2008年金融危机之后,欧洲央行基准利率下降空间受限,主要依靠QE对经济进行刺激。从历史来看,QE对经济的刺激效果越来越弱,对通胀的刺激效果存在,但是效果有限。虽然欧央行创造了低利率和宽裕的流动性环境,但是政府、企业以及居民并不愿意借钱来进行消费和投资,三者的杠杆率这些年来一直是下滑趋势,导致QE对经济和通胀的刺激效果减弱。而QE的钱大部分流入各国的国债,但是各国的财政赤字规模一直在缩小。那么,各国财政无法发力的根源在于欧元区法律体系的约束;居民杠杆率起不来的原因在于严重人口老龄化、过好的社会福利以及享乐社会文化;欧元区居民部门和政府部门需求弱,导致企业无利可图,没有动机借钱再投资,企业杠杆率也起不来。但2015年欧央行开启资产购买计划后,欧元区资金外流,主要流向是从欧元区的债券市场流向其他国家债券市场。对国债收益率下行以及股票指数上升促进作用明显。由此可见,欧元区经济最主要的顽疾还是供给侧结构性问题,而这个问题通过宽松的货币政策这种需求管理措施收效是不会理想的。

更重要的是,当前,美国的贸易保护主义更在推波助澜把事情搞砸,因为贸易壁垒虽暂时取悦了美国国内部分社会群体,但它最终只会让情况变得更糟糕,因为全球需求受到抑制,结构性失衡(包括贸易失衡)将更加突出,最终导致国际贸易减少,企业收益率在不断压缩,多数国家走向经济萧条。从标普500的涨幅超过平均水平的股票比例来看,这一比例已经触及14年来的最低水平,也就是说,只有少量的股票在推动美股整体的表现。而与此同时,新兴市场国家非常不乐观,阿根廷、土耳其、巴西和南非这些高外债的国家尤其危险。8万亿美元的新兴市场企业和主权债务,特别是美元随利息上升而上涨。这一趋势会让这些债务提供服务变得更加艰难,因为新兴国家需要越来越多的当地货币。新兴国家败落,这也将直接影响欧洲经济(新兴国家债主是欧美)。再加之,日前,沙特石油基础设施遭到猛烈攻击,损失惨重。按照最新的数据,沙特原油供应每天减少570万桶;此外,沙特天然气供应量减少5000多万立方米,也占总量的约50%。一次突袭,世界上最重要石油输出国的能源供应,应声减少了一半,这对本来不佳的全球经济带来新的冲击。面对这种突发情况,美国已经宣布,将考虑动用战略石油储备。而对其他石油消费国来说,这真的就是一只硕大的黑天鹅。突然发生,而且后果又是这么严重。上述都是结构性问题的具体体现。

所以,刺激经济恢复增长的根本还是深化结构性改革。首先,要加强改革的顶层设计,在求同存异的基础上,就各国基本的领域寻求最大公约数,寻找结构性改革的优先领域,这有助于各国发挥改革的正面溢出效应。例如,促进贸易和投资。近两年,国际贸易和对外直接投资(FDI)增速显著低于危机前水平,对全球的拉动作用大大下降,各国应坚决反对各种形式的贸易保护主义,通过降低贸易准入壁垒、提高私人部门投资意愿、促进贸易发展,并努力恢复全球经济增长的动力。其次,要推动劳动力市场改革。受老龄化影响,全球劳动力参与率下降,各国要努力打破就业壁垒,鼓励劳动力流动性。部分国家也要对社保进行必要改革,鼓励竞争、加大教育投入以提高质量。再次,要积极鼓励创新、加大技术进步的支持。包括完善对创新机制的支持,促进新的科技革命和产业革命的到来;另一方面,要进行必要的制度性创新,包括国别层面对于财税改革、知识产权改革创新等。还有,加速采取应对气候变化的有效措施。随着全球经济走向轻缓,全世界服务业的比率都在70%左右,所以未来越来越多地走向消费和服务,这是大的结构性变化。那么,这样的环境条件下,尽量减少对能源的消耗,提高能源的有效性,成为改变未来的一个根本的结构性变化。因此,期望各国在今年12月2日至13日在圣地亚哥召开的联合国气候变化大会上,着力推动六个领域的行动:向可再生能源过渡;为气候行动和碳定价融资;减少工业排放;利用自然作为解决方案;可持续城市和地方行动;提升气候变化复原力。总之,各国政府尤其是央行多从结构性角度考虑全球经济存在的问题,把握好宽松货币政策的度,让其真正能为结构性改革服务,这才是治本之道。

重启宽松周期能否医治结构性顽疾2019-09-17 07:52作者:王勇
王勇 中国人民银行郑州培训学院教授,研究员,宏观经济与金融改革问题专家,银行业研究与诊断中心主任,人民币汇率与国际化研究中心主任,高级培训师,河南省学术技术带头人。

本周,市场普遍预测,全球货币政策重启宽松周期的政策联动行将大规模开启。美联储本周大概率会继续降息,这就给各国提供了货币政策“喘息”的空间。除美联储外,本周英国、日本、瑞士、挪威、土耳其、印尼等国的央行将相继公布利率决定。而据不完全统计,今年全球已有40多个国家央行推出降息措施,全球货币政策重启宽松周期。但笔者也存在一种担忧,全球货币政策重启宽松周期究竟能否医治结构性顽疾。

过往的实践经历显示,只要经济一出现不景气的征兆,各国央行第一时间就会操作起宽松的货币政策的利器。回顾2008年全球经济危机之后的10年里,各国尤其是发达国家都高度依赖宽松的货币政策,有的国家甚至启动量化宽松加质化宽松、数量宽松加价格宽松,真是八仙过海,各显其能,特别是量化宽松政策(QE),其原理主要是:中央银行制造货币,然后从金融机构购买债券,金融机构从而降低利率,导致企业和个人增加借贷,从而增加消费和制造就业,最终达到刺激经济的目的。欧洲央行过去10年里曾多次推出QE措施,而且,力度之大、频次之密集,在发达国家中可谓首屈一指。

不过,从2008年之后的QE以及降息政策来看,宽松的货币政策对于经济的刺激逐渐减弱,对于通胀的影响有限,但对于债券价格和股票市场存在明显的促进作用。2008年金融危机之后,欧洲央行基准利率下降空间受限,主要依靠QE对经济进行刺激。从历史来看,QE对经济的刺激效果越来越弱,对通胀的刺激效果存在,但是效果有限。虽然欧央行创造了低利率和宽裕的流动性环境,但是政府、企业以及居民并不愿意借钱来进行消费和投资,三者的杠杆率这些年来一直是下滑趋势,导致QE对经济和通胀的刺激效果减弱。而QE的钱大部分流入各国的国债,但是各国的财政赤字规模一直在缩小。那么,各国财政无法发力的根源在于欧元区法律体系的约束;居民杠杆率起不来的原因在于严重人口老龄化、过好的社会福利以及享乐社会文化;欧元区居民部门和政府部门需求弱,导致企业无利可图,没有动机借钱再投资,企业杠杆率也起不来。但2015年欧央行开启资产购买计划后,欧元区资金外流,主要流向是从欧元区的债券市场流向其他国家债券市场。对国债收益率下行以及股票指数上升促进作用明显。由此可见,欧元区经济最主要的顽疾还是供给侧结构性问题,而这个问题通过宽松的货币政策这种需求管理措施收效是不会理想的。

更重要的是,当前,美国的贸易保护主义更在推波助澜把事情搞砸,因为贸易壁垒虽暂时取悦了美国国内部分社会群体,但它最终只会让情况变得更糟糕,因为全球需求受到抑制,结构性失衡(包括贸易失衡)将更加突出,最终导致国际贸易减少,企业收益率在不断压缩,多数国家走向经济萧条。从标普500的涨幅超过平均水平的股票比例来看,这一比例已经触及14年来的最低水平,也就是说,只有少量的股票在推动美股整体的表现。而与此同时,新兴市场国家非常不乐观,阿根廷、土耳其、巴西和南非这些高外债的国家尤其危险。8万亿美元的新兴市场企业和主权债务,特别是美元随利息上升而上涨。这一趋势会让这些债务提供服务变得更加艰难,因为新兴国家需要越来越多的当地货币。新兴国家败落,这也将直接影响欧洲经济(新兴国家债主是欧美)。再加之,日前,沙特石油基础设施遭到猛烈攻击,损失惨重。按照最新的数据,沙特原油供应每天减少570万桶;此外,沙特天然气供应量减少5000多万立方米,也占总量的约50%。一次突袭,世界上最重要石油输出国的能源供应,应声减少了一半,这对本来不佳的全球经济带来新的冲击。面对这种突发情况,美国已经宣布,将考虑动用战略石油储备。而对其他石油消费国来说,这真的就是一只硕大的黑天鹅。突然发生,而且后果又是这么严重。上述都是结构性问题的具体体现。

所以,刺激经济恢复增长的根本还是深化结构性改革。首先,要加强改革的顶层设计,在求同存异的基础上,就各国基本的领域寻求最大公约数,寻找结构性改革的优先领域,这有助于各国发挥改革的正面溢出效应。例如,促进贸易和投资。近两年,国际贸易和对外直接投资(FDI)增速显著低于危机前水平,对全球的拉动作用大大下降,各国应坚决反对各种形式的贸易保护主义,通过降低贸易准入壁垒、提高私人部门投资意愿、促进贸易发展,并努力恢复全球经济增长的动力。其次,要推动劳动力市场改革。受老龄化影响,全球劳动力参与率下降,各国要努力打破就业壁垒,鼓励劳动力流动性。部分国家也要对社保进行必要改革,鼓励竞争、加大教育投入以提高质量。再次,要积极鼓励创新、加大技术进步的支持。包括完善对创新机制的支持,促进新的科技革命和产业革命的到来;另一方面,要进行必要的制度性创新,包括国别层面对于财税改革、知识产权改革创新等。还有,加速采取应对气候变化的有效措施。随着全球经济走向轻缓,全世界服务业的比率都在70%左右,所以未来越来越多地走向消费和服务,这是大的结构性变化。那么,这样的环境条件下,尽量减少对能源的消耗,提高能源的有效性,成为改变未来的一个根本的结构性变化。因此,期望各国在今年12月2日至13日在圣地亚哥召开的联合国气候变化大会上,着力推动六个领域的行动:向可再生能源过渡;为气候行动和碳定价融资;减少工业排放;利用自然作为解决方案;可持续城市和地方行动;提升气候变化复原力。总之,各国政府尤其是央行多从结构性角度考虑全球经济存在的问题,把握好宽松货币政策的度,让其真正能为结构性改革服务,这才是治本之道。

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